文献综述
1、前言
国外的理论研究和实践经验表明，现代公司所有权与经营权相分离，这两权分离导致了一系列代理问题。根据代理理论，由于高管和股东之间存在利益冲突，信息不对称经营者很可能违背股东的利益，高管可能会牺牲股东利益来换取自身利益。为了将高管与股东利益联系起来，降低高管与股东之间的代理成本，一些学者认为应该给予高管一定的股票激励，从而激励高管为股东利益的最大化努力，进而使得管理层和股东共担风险共享收益实现双赢。然而，股权激励是否能够发挥作用还依赖于外部环境和内部治理机制的优化。虽然股权激励可以解决由于信息不对称而导致的高管行为与公司利益不一致，筛选出能力较强的管理层，但也会导致高管由于预期不稳的短期行为和机会主义行为，为了谋取自身福利而牺牲股东权益。因此，这种激励制度是否真的高效合理引人思考。理论与实务界现在存在两种对立的观点，一种认为这是解决代理问题的有效契约，另外一种认为股权激励会导致自定薪酬，产生择机行为。因此下文对这几个方面的文献进行了梳理。
2、研究背景
2.1股权激励与最优契约
“最优契约理论”认为股权激励的存在很有必要性，股权激励是一种合理的薪酬契约，企业实施股权激励计划，能够有效的降低代理成本，因此是解决代理冲突的有效途径。Berle和Means（1932）指出现代公司制度下管理者与股东存在利益问题。他们提出了“所有权和控制权两权分离”这一创始性的概念，在利益冲突下所有者可以采用有效的激励或约束机制，促使管理层为企业价值最大化而努力工作[1]。股权激励就是一种有效的激励方式，降低高管与股东之间的代理成本，进而使得管理层和股东共担风险共享收益实现双赢一方面，管理层的利益与股东利益密切地联系在一起。另一方面又减少了花费高昂成本监督管理层的需要，是一种双赢的策略。Jensen和Meckling（1976）研究表明，在管理层持有自己公司一定比例股票的情况下，股东面临的代理成本较低。股权激励能够促进薪酬契约的合理化[2]。在“最优契约理论”下，为了缓解客观存在的信息不对称问题进而引发的代理成本问题，可以实施股权激励，这种方式同时能增强公司治理机制。因此，实施股权激励虽然导致公司支付了更高的薪酬，但是这种高薪酬具有提高业绩的效果[3]。国内，张颖，郑学清（2008）选取了2006和2007 两年推出股权激励计划的56家企业做为样本，采用事件研究法对股票期权方案公布前后 21 个交易日的超额收益率(CAR)进行研究后发现，样本企业的股价存在正的超额收益率且显著[4]。
“管理层权力理论”与“最优契约理论”不同，它认为，股权激励并不能解决代理问题，它甚至是代理问题的一部分，会引发管理层自谋福利。他们认为，从内部治理方面来说企业具有独立性的董事会，优秀的产品。外度制度环境下经理人和资本市场机制完善，法律诉讼途径有效才能保证股权激励的实施。由于股东一般不参与日常活动，无法直接获得高管自谋福利的证据。因此，管理层完全有能力自定薪酬，为自己谋取更多的利益而不需要付额外的努力[5]。吕长江（2009）等观察了我国实施股权激励计划的公司的具体的股权激励条款，认为这种激励制度既存在激励效应也存在福利行为，对比激励型公司，存在福利行为的公司高管约束机制显著较弱[6]。欧丽慧、陈天明、李真（2018）在对国内外有关研究进行梳理的基础上,选取我国采用期权和限制性股票激励模式的上市公司典型作比较分析,并以2013—2016年在A股市场首次实施股权激励计划的公司为样本进行实证检验,发现股权激励对我国上市公司经营业绩并没有明显的正向促进作用,但相对于限制性股票的股权激励模式,股票期权具有更好的激励作用[7]。扈文秀、付强、吴婷婷（2017）认为尽管股权激励能够提高管理层业绩预测披露的意愿,但也会引发其在业绩预测披露中的自利行为。由于管理层对业绩预测披露具有较强的自由裁量权,大量的研究表明管理层会操控业绩预测披露影响股价,从而增加其股票交易的私有收益[8]。
就本文所关注的授予阶段自利行为，已有文献主要体现在两个方面：一是管理层通过操纵信息披露, 一方面在股权激励计划公开前发布坏消息使股价向下走，从而以低成本获得期权，另一方面在股权激励推出后发布利好消息，使股票价格走高；二是择机授予，选择股价较低的时点公告股权激励计划。这两种手段的最终目的都在于获取较低的行权价。
2.2 股权激励与择机披露
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