利率变动对我国股票价格的影响研究——基于上证与深证的比较分析
摘要：国内外的许多学者就利率变动与股票价格的关系问题做了理论和实证的分析，部分学者根据实证结果认为利率并不会显著影响股票价格，也有相关的分析结果表明利率与股价之间存在反向关系。
关键词：利率；股票价格；协整；VECM模型
利率变动对股票价格影响一直是国外学者非常关注的一个问题，许多学者很早就已经对这个问题做了实证分析。
Bernanke(2005)对美国的股票价格与利率之间的关系进行了研究，发现公众预期对于二者之间的关系也有影响，当公众没有预期到利率的变化时，利率对股价有较为显著的影响，当公众预期到了这种变化时，利率不再对股价有显著影响。Chen(2007)探讨了美国的货币政策是否对美国股市的回报具有不对称影响，选取了标普500指数的月度价格回报进行实证检验，发现在熊市中货币政策对股票收益率有较大影响，并且紧缩性货币政策更容易导致股市转换为熊市。Loannis et al(2013)分别研究了美国、德国和英国的货币政策和财政政策对其国内股票市场的影响，发现美国的货币政策会通过影响股市市盈率进而影响股价，货币供给对德国股票市场有正向影响，英国的股票市场会收到财政政策和货币政策的直接影响。
由于我国股市起步相对于欧美国家较晚，对股市相关问题的研究也晚于欧美国家，但近年来利率与我国股市之间的相关性问题的讨论也在增加。
李恒、黄雯（2017）从行为经济学的视角出发研究了利率变动对我国股票价格的影响。文章在分析过程中从现实出发，打破了传统经济学当中的理性人假设，认为当降息的信息出现后，知识水平、投资经验不同的投资者也会对信息有不同的解读，而投资者并不是独立的，彼此之间会进行交流，在交流的过程中各个投资者的看法相互整合，最终的主流意见是无法预知的。文章选取的2006年1月至2015年9月我国股价指数与贷款利率数据也证实了这一观点，得出无论在长期还是短期内，利率变动与股价之间都不存在稳定关系的结论。王培辉（2010）把我国的产出、消费者价格、货币和股票价格作为一个经济系统，选取了从1996年1月至2009年12月共168个样本的数据，运用了现代计量经济方法中的平滑转移向量误差修正模型，并通过脉冲响应分析，探讨了货币冲击对资产价格波动的影响，研究发现该经济系统具有很强的非线性特征，货币冲击对股票价格具有非对称性影响，且这种影响依赖于特定的经济状态、冲击方向和冲击规模，指出货币当局在制定经济政策时需要考虑具体经济状态和对资产价格的可能影响。李思远和徐雯（2015）对我国货币供给与货币政策对我国股票市场的影响进行了实证分析，将上证综指作为被解释变量，利率、存款准备金率、货币供应量作为解释变量，选取了从1994年1月至2014年9月的月度数据，采用非结构化的向量自回归模型，通过对货币供应量等指标的去季节处理，研究发现在短期内，利率变动和M0的变动对股价指数的影响较大，但由于我国股市股权结构不够合理，利率等指标对我国股市的影响不够显著，利率的影响能力有待提高。周亚玲（2015）运用协整分析、格兰杰因果检验和OLS回归分析，选取了全国银行间同业拆借利率、上证综指和深证成指，从理论和实证两方面探究利率对沪深两市的股票价格的影响。结果表明，利率和沪深两市的股价之间存在长期协整关系，并且利率在很大程度上会导致股市的变动，但是股市的变动不会引起利率的变动，OLS回归的结果并未通过显著性检验，表明利率对股市的影响不够显著。而产生这一现象的原因，在于我国利率尚未完全市场化，股票市场中投机氛围过重。李明杨和唐建伟（2007）对利率变动与股票价格之间的关系传导机制进行了理论说明和实证检验，将我国的一年期存款利率与上证指数做回归分析，发现股票市价与名义利率有明显的反向变动关系，但与实际利率之间的反向关系不够明显，并且利率的短期影响程度高于长期影响，进一步将二者的关系进行分解，发现利率变动对个人投资者有一定的影响，会改变投资者结构，但利率变动并没有对上市公司的经营产生显著影响，作者认为这是我国资本市场与货币市场的分割以及利率没有市场化的结果。张秀利（2012）对我国的货币供应量与股价的关联性进行了实证研究，将上证指数作为股票价格，选取了2001年1月至2011年12月共132个月度收盘价数据作为样本指标，同时选择了同时段的M0、M1、M2的月末余额作为货币供应量指标，结果表明M0和M2与股票价格之间的相互影响并不显著，而M1和股价之间存在长期协整关系，并且二者互为对方的格兰杰原因，但是M1对股价的影响有一个明显的滞后效应，表明货币政策在我国股市中的传递渠道不健全，并提出应加强货币与股票两个市场的联系，畅通货币政策传导渠道。杨培陶、王帅和朱玉林（2020）运用ADF检验、协整检验、VAR回归模型，IRF脉冲响应分析和方差分解，分别测度了利率、汇率和货币供应量对股价波动的影响，得出不同货币政策工具对股价波动的影响存在差异，其中上证综指与M2之间存在正向关系，且这种正向效应随时间推移而减弱，同业拆借利率与上证综指之间呈反向关系，短期内这种关系较显著，长期逐渐减弱，汇率对股价的影响呈双向关系，随着时间推移由负向转为正向。冷静静和夏益国（2014）为检验我国货币政策的有效性，运用协整检验、格兰杰因果检验和VECM检验方法，选取2006年1月到2013年6月沪深300指数的月度数据以及同时期的货币供应量环比增长率RM2、SHIBOR利率和存款准备金率RR共3个变量，检验结果表明RM2与股票收益率呈正相关，但这种关系并不显著，SHIBOR利率在短期内对股票收益率影响较为显著，长期关系平稳，进一步地，通过虚拟变量回归方法，发现扩张性货币政策与紧缩性货币政策对股票收益率的影响也不同。丁述军、邵素文、黄金彭和沈丽（2018)运用计量经济学中的单位根检验、协整检验、VAR模型对我国的货币政策对股票市场的影响进行实证分析，结果表明M2和同业拆借利率与上证指数之间存在协整关系，M2对上证指数股价有正向的影响，利率对上证指数有负向的影响，再次基础上运用脉冲响应分析和方差分解，发现这些影响都存在时滞，并且贡献度相对较小。代冰彬和岳衡（2015）研究了货币政策、基金和个股流动性不足与个股暴跌风险之间的关系，选取2004至2012年间共1652家A股上市公司作为研究样本，用名义GDP增长与M2增长之间的缺口度量货币政策是否紧缩，用持股基金资金流出量独立基金流动性，用市场非流动性度量个股流动性，最终的回归分析结果表明货币政策紧缩会显著增加个股的暴跌风险，基金和个股流动性不足时会进一步增加货币政策紧缩对个股暴跌风险的影响，而其他机构投资者可以缓解这种对个股暴跌风险的影响。张小宇、刘金全和刘慧悦（2013）对股票收益率、货币政策和产出三个变量之间的影响机制进行了研究，首先对三个变量进行了STAR模型线性检验，在此基础上构建出平滑迁移结构向量自回归模型，最后计算了广义脉冲响应函数，结果表明三个变量构成的三元系统存在明显的非线性特征，货币政策对股票市场的影响较为显著，并且扩张性货币政策对股市的促进作用大于紧缩性政策的抑制作用，并且股票市场与实体经济之间存在一定的两分性，股市在短期内会背离经济基本面。汪澜、陈浪南和贾哓伟（2019）研究了货币政策对股市波动率的影响，将M2和银行间同业拆借利率作为货币政策指标，上证指数波动率作为股市波动性指标，GDP和CPI作为控制变量指标，选取2001年7月到2018年6月的月度数据，运用TVP-VAR模型进行实证检验，发现增加货币供应量会提高股市波动率，而提高利率在中长期会减小股市波动率，二者的影响都具有一定的延续性和滞后性，会随着经济周期的变化而变化，并且货币供应量对股市的影响大于利率的影响。
从之前学者的文献中，我们可以发现无论是国内还是国外，学者对于利率变动与股票价格的关系都有两种观点，第一种观点认为利率变动与股价之间的相关性不显著，利率变动并不能对股价起到调节作用，另一种观点认为二者之间是存在关联性的，利率与股价存在反向变动的关系。二者的关系没有一个明显的结论，选取的股票指数不同，利率不同，数据的时段不同，都可能产生不同的结果。在数据的选取上，之前的文献数据比较陈旧，无法反映利率与股价之间的最新相关性，并且几乎所有的文献都只研究了上交所的股票。因此使用最新的数据并比较分析沪深两市的情况是非常有必要的。
二、查阅中外文献资料目录
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