欧洲央行负利率政策施行有效性的实证分析
——基于VAR模型
摘要：负利率是一种极具争议的货币政策，尽管目前已有多个国家在实施负利率，但其政策效果尚待严格检验。本文基于欧元区主要国家 2005 年 1 月至 2019 年 12 月的数据，使用VAR方法分析了欧洲央行货币政策的实施效果。结论显示，调低利率的货币政策在危机中效果并不理想，负利率难以达到促进经济复苏与消除通缩的作用，比较而言扩充流动性的货币政策效果更显著。虽然突破零利率下限约束的负利率被视为是一种对传统利率理论的“创新”，但整体来看实施效果并不尽如人意；货币政策需要与财税政策和产业政策协调，才能充分发挥宏观调控职能，才能为促进经济复苏与结构调整营造良好的金融与货币环境。
关键词：负利率； 欧洲央行； 效果检验；量化宽松
- 文献综述
全球有多家央行实行了负利率政策，各国实施负利率的方式各有不同:一是直接将政策利率下调为负。例如，瑞典央行与欧洲央行；二是设置含有负利率的分级利率体系。例如，丹麦央行、瑞士央行与日本央行。
有些经济学家认为，负利率制度有效。例如，Constancio ( 2016 )比较了负利率实施后欧元区各国非金融企业贷款利率走势，认为负利率有效引导与降低了借款成本，同时国别间的息差有减小的趋势。Bech amp; Malkhozov ( 2016)研究了实施负利率的三个北欧国家，并通过数据分析认为货币市场短期利率较好地反映了央行温和的负基准利率.温和的负利率影响效果与正利率的影响区别不大。原因在于由于通货膨胀的存在，正常的市场环境中可能本来就存在着一个低于零的有效利率。Scheiber et al. (2016)也检验了丹麦、瑞典与瑞士实施负利率以来的数据，发现负利率并没有降低银行的盈利性，且挤兑和信贷减少的风险不大。欧洲央行行长Draghi (2016)与日本央行行长黑田东彦(2016)是负利率制度的坚定鼓吹者。他们认为，过去儿十年世界经济的快速发展使全球总储蓄量远超过投资量，加之后期资本投入以及生产增长速度减慢，市场可接受的资金成本降低，市场利率环境被压低，因此继续下调利率直至负值是恢复经济不可避免的途径，即使在短期内通胀率与币值波动对负利率反应甚微，但负利率仍然具有可行性，并在未来有继续下调的空间。
有些经济学家认为，负利率制度无效。例如，Randow amp; Kennedy (2016)认为，当面临名义负利率时，储户可能不会像利率为正时那样简单地通过比较利率高低来决定提现或储蓄，储户会认为在名义利率为负时，不管它如何波动，囤积现金都是一种最好的选择，此时银行会面临挤兑风险;处理这种风险，通常银行会自己吸收负利率给储户带来的损失，即维持对储户的正储蓄利率，进而压缩了存贷利润，让银行变得惜贷。Heidert amp; Said (2016)认为，负利率造成的惜贷很大可能会发生于高储蓄结构的银行，因为高储蓄让其利润受负利率冲击更大，该类银行会寻求其他更具风险的投资途径而非贷款，由此会给信贷供给和市场稳定带来双重打击。Sohle (2016)分析认为，日本央行的负利率虽然让资金成本达到了新低，但并没有遏止通缩困境，如果通缩继续加深，会让生产者利润更加稀薄，此时即便再具吸引力的借贷成本也会让企业难以承担，从而抑制整个信贷过程。Wijnhoven amp; Ides (2016)认为，由于目前消费者与企业对欧洲央行政策失去信心，因此欧洲央行进一步降低负利率不会导致消费和投资增加，继续执行负利率会让银行陷入进退两难的困境。I}in}(2016)认为，负利率过于激进，继续实施负利率会威胁金融稳定，特别是加大房地产市场泡沫。
有些经济学家则认为，负利率制度的作用具有不确定性。Coeureacute; (2014)指出，在正常情况下，货币市场的短期利率会追踪央行的政策利率(例如，欧洲央行的隔夜存款利率)，如果将政策利率降低，货币市场短期利率就跟着降低，而由于市场预期的作用，短期利率又会引导长期利率下降，进而降低整个货币市场均衡利率。但是负利率能否最终引导实体部门借贷成本下降目前来看还是个未知数，原因在于信用、期限结构、管理等风险带来了不确定的影响。针对是否有挤兑风险，Greeley (2015)指出即使实施负利率，出于保管现金的安全性以及便利性的考虑，储户并不会都选择提现而脱离银行。考虑到储蓄的刚需性，银行维持正储蓄利率的压力并不会很大，加上适当的风险溢价，银行惜贷情况也会得到缓解，因此，负利率是否最终导致实体部门流动性增加具有不确定性。Alsterlind amp; Armeliusdeng (2015 )指出，目前很多国家或区域在实施负利率时会同时实施量化宽松等非常规政策，因此负利率政策效果变得难以确定。
以往学者的研究成果不容忽视，但目前看来存在如下不足:首先，对负利率制度的定性描述较多，而定量研究非常稀少，尤其缺乏对负利率政策效果严格的统计检验，很显然，若是没有充分的实证证据做支撑，难以对负利率制度的未来发展做出使人信服的判断。其次，没有对研究对象进行科学的分类。例如，在分析欧洲央行的货币政策时，由于历史原因，不同国家之间差异巨大，因此将欧元区国家看成一个研究整体有可能遗漏货币政策的区域效应，难以制定科学有效的异质性调控政策。最后，大多数研究是单独论证负利率制度的传导效果，而没有将负利率政策放到宏观调控政策体系中去进行分析，既缺乏与量化宽松等其他种类宽松货币政策的对比，也缺乏在完整时间脉络背景下的前后利率政策，如正利率、零利率与负利率的效果对比，难以对负利率制度提出完整而公正的评价。
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