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文献综述（或调研报告）： 文献综述思路如下图所示：
图1 文献综述思路图
PPP(Public-Private Partnership,公司合伙制)泛指政府（公共部门）和社会资本（私人部门）的合作关系，具体指的是BOT、TOT等项目融资方式的总称，项目的主要特点是社会资本与政府通过签订特许协议，在规定期限内建造和运营公共基础设施，并在运营期结束后移交政府[2][3]。PPP概念是从国外引进，本身的意义十分宽泛，联合国培训研究院、欧盟委员会、美国PPP国家委员等均对PPP有不同定义[4][5]，因此在引入初期国内学者也结合中国国情，对其内涵从不同角度进行了研究。王灏介绍了PPP的定义和相关概念总结了PPP的分类，提出了适合我国的两种创新模式[6]。邓小鹏等对城市公共项目中PPP模式给出了较为准确定义，并从参与者、合同、分享、合作等几个方面对其内涵进行了深入的分析[7]。冯锋，张瑞青将PPP的各种模式与我国公共事业建设的特点有机地加以契合，从而给出行之有效的项目融资的选择路径[8]。总的来说，从广义上理解PPP包括所有提供公共产品或服务的公私合作关系[9]，狭义上为一系列政府采取的特殊项目融资模式的总称，包括BOT、TOT等。 我国目前对PPP项目规范的官方文件主要是《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》和《PPP项目合同指南（试行）》。国内学界目前PPP项目的研究主要涉及领域为PPP模式的融资、关键成功因素、风险管理、特许期决策、私人与政府之间的关系等五个方面[10]。 从这五个方面可以看出，PPP 模式中投资决策评价是关键环节。公共部门和私人部门都密切关注PPP模式投资决策评价问题的研究。一方面，私人部门密切关注PPP项目的盈利能力评估和项目的准确定价，以便指导其进行投资决策；另一方面，因为PPP项目主要是基础设施类项目，这类项目具有公共产品的特征,有很强外部性。因此，公共部门非常重视项目的定价问题和其盈利情况，以保证项目给私人部门和社会公众都带来相对公平的利益。而在投资决策研究中，再融资的投资决策是较为特殊的一环，国内尚未有具体的研究。
再融资的概念最早用于上市公司，利用股权或者发债的方式来调整公司资金结构。而在PPP项目中，为了方便公私双方合作，往往会采用项目公司的形式，这种项目公司与股市上市公司有很多类似之处，例如项目运行时间较长、有稳定现金流收入、项目运作资金巨大等，这些共同点让PPP项目在进入运营期后也有进行再融资操作的可能性。由于PPP再融资概念很多借鉴于公司再融资，所以这部分将同时介绍这两者研究进展。 2.1 公司再融资 在国内，再融资是指企业上市融资后再次对外发行债券、增资扩股或向外部借款等筹集资金的行为。主要关注领域为再融资方式选择和再融资后结果两大部分。 (1) 再融资方式选择 对于股权再融资，Eckbo和Masulis从股东权益最大化的观点看，企业应当采用非承销配股的方式发行新股，而除了美国的上市公司目前主要采用承销配股的方式发行新股[11]。Cronqvist和Nilsson则从控制权的角度对融资方式选择进行解释家族企业不原意选择承销配股和增发新股的方式发行新股的原因，因为这些方式可能威胁到家族对公司的控制[12]。章卫东对配股、公开增发和定向增发三种股权再融资方式的选择问题进行研究，认为定向增发新股的宣告效应要好于配股和公开增发新股[13]。 对于债权再融资，Lang和Lundholm研究发现公司规模与透明度有关，即公司的规模越大，其信息不对称的程度越低，可以有效降低因透明度较低而引致的道德风险[15]。Houston和James及Krishnaswami等的研究发现，财务杠杆较高的公司更愿意通过公开发债融资以规避银行干预公司的经营管理活动[16][17]。胡志成和赵翔翔研究认为中期票据对企业债、公司债以及银行贷款具有一定的替代效应 [18]。于鑫和龚仰树首先对企业在银行贷款和公开发行债券之间的取舍做了理论文献回顾，实证检验我国企业债务融资方式的主要影响因素[19]。王婉和常姗采用Logistic模型，分析影响我国上市公司发行短期融资券的公司治理因素。结果表明股东制衡度越高、董事会独立性越强的上市公司越倾向于发行短期融资券进行融资[20]。 (2) 再融资结果 在对股权融资给公司带来的影响研究方面， Loughran和Ritter对美国上市公司股权再融资后的长期回报率业绩进行研究，发现上市公司股权再融资后5年的回报率远低于同期为发行股票的对照组的回报率[21]。Spiess和Affleck-Graves、Affleck-Graves和Page、Soucik和Allen、Jeanneret进一步对美国、南非、澳大利亚和法国等国家进行了股权再融资后长期回报率业绩的研究，也得出了基本相同的结论即股权再融资后公司业绩有不同程度的下滑[22][23][24][24]。在国内，刘宇从理论上论述了公开增发会造成流通股股东利益的损害，而定向增发可以在一定程度上减弱流通股股东利益受损害的程度[25]。陈震从代理人利益角度运用我国上市公司一年的数据对实施再融资的上市公司进行实证研究发现，相对于配股来说，选择增发和发行可转债，高管人员可以获得更大的超额报酬[26]。 在对债权融资给公司带来的影响研究方面，Graham等利用英国3500家未上市的中小企业为研究样本，结果表明长期债务融资与公司价值呈现正相关关系[27]。Frank和Goyal选取美国非金融企业1995年至2000年的近20万个数据作为研究样本，并采用多重插补的方法进行实证研究与分析，结果发现，公司绩效会随着市场价值财务杠杆比率的上升而下降，随着账面价值财务杠杆比率的上升而上升[28]。许小乔以沪深两市2006年-2007年发行债券融资的上市公司为研究样本，结果表明债券融资与公司综合绩效显著正相关[29]。常丽娟和岳雄选取2007年-2009年发行公司债券的48家上市公司作为样本，研究结论为公司债券融资对公司治理具有正向的影响，对管理者起到约束激励的作用[30]。谷秀娟和孔亚平以2007年发行债券的上市公司和境内增发新股的上市公司为样本，研究表明发债公司存在利润操纵现象[31]。张兵兵和宋力以辽宁省2004年-2007年国有控股公司的财务数据为样本，研究结果表明，资产负债率与公司绩效的关系可分为两段，即当资产负债率小于40%时，公司绩效与资产负债率呈正相关，而当资产负债率大于40%时，公司绩效与资产负债率呈负相关[42]。 综上研究结果可知，再融资可以改进公司短期的财务能力，但不一定能改进公司长期的经营绩效。这一点恰好是PPP项目再融资的关键问题所在，在PPP项目中，社会资本方偏好于短期收益，希望迅速获得资金汇报提高自身流动性，而政府方偏好于从长期以及整个社会效益出发衡量长期收益，因此PPP项目里往往是社会资本方较有动力推进再融资。 2.2 PPP项目再融资 目前学界专门针对 PPP 项目再融资的研究较少，主要是集中于再融资定义的介绍与再融资影响的分析上。
英国学者较早对再融资定义开展研究。英国国家审计署(NAO)认为对项目最初融资安排任何调整都可以称为PPP项目再融资，并将项目再融资分为两类，分别为：拯救再融资和再融资获利，前者目的为避免项目的失败，后者则是通过再融资来改变项目的现金流量获得收益。而英国财政部(HMT reasury)在PFI标准合同文本中指出，在项目的生命周期内，项目的承包商可能希望通过取代、增强或者改变项目的融资结构、性质和条款等方式来取代先前的融资模式从而到达融资目的，这种方式便是项目再融资，并指出项目再融资过程所取得的收益为项目再融资获利。但是不得不指出NAO和HMT reasury给出的项目再融资定义过于宽泛，不便于进一步展开研究。为此Lamb在此基础上在对PPP项目再融资的定义中强调了项目债务和权益资金的比例，指出项目融资条件和融资工具的改变在维持债务和权益资金比例不变的前提下才能称为PPP项目再融资。这个概念便极大的限制了PPP项目再融资的范围，将NAO中涉及影响项目债务和权益资金比例变动的融资安排改变排除在外[32]。在前面学者的基础上Xiao Fu则给出了PPP项目再融资和结构调整的定义，指出再融资是在整个项目的生命周期内为增强项目的可行性，对其融资条件和融资工具的调整，而结构调整是在整个项目的生命周期为增强项目的可行性或者满足投资者需求，对项目的融资结构、合同结构和组织结构的调整，最后详细介绍了再融资和再重组的联系和区别[33]。但以定性研究为主，也没有对具有项目再融资流程等进行介绍。李佳嵘和王守清通过文献调研，把项目再融资范围延伸定义为针对初始融资安排后进行的融资调整，包括常规的项目再融资(refinancing)和结构调整(restructuring)，但具体的再融资介绍主要以国外文献和案例分析为主，并没有对如何在国内进行引入进行详细的介绍[34]。
再融资会影响公私双方之前达成的项目收益与风险分配，这不但会影响双方对再融资的积极性，也会影响再融资结束后项目运行的正常与否。在这方面有许多的反面案例，在早期，英国还没有具体的再融资条款规定，在Bridgend监狱再融资案例中，项目公司进行再融资后没有对公共部门进行收益分配。虽然公共监管部门马上发现了该漏洞，但是对如何管理再融资没有完整的处理流程[32]。后期的某医院再融资项目开始尝试改进，对公共部门进行了再融资收益的分成[35]。但由于对再融资风险的不了解，公共部门一直认为自己获得的再融资收益不足，而私营部门也用推迟分红等手段继续使用该部分资金。英法海峡隧道再融资项目也遇到了同样的困境。由于工程费用超支、工期延误等影响，项目投入运营后不久即陷入财务困境，并于1997年开始财务重组。该项目的被动再融资于2007年完成，主要是通过破产财务重组-破产保护-改变债务结构-债转股的形式进行。但是对该项目再融资的研究主要停留在对再融资手段的介绍及风险定性分析上，缺乏对该项目破产后私营部门、公共部门及放贷方损失承担及风险补偿的分析[36]。 因此为了规范再融资，降低再融资的负面影响，更好的发挥再融资的积极作用，英国财政部和韩国发展部相继对再融资的方式做出了规定，要求如项目进行主动再融资，公共部门必须获得与所承担风险相应的补偿，同时新贷款期限、和最高资产负债率不得超过限制参数，在再融资中公共部门也应获得部分再融资收益[37]。 而在国内，近年来也开始引入再融资概念，我国张极井在《项目融资》中重点分析了重新融资的问题，项目前期设计项目的融资计划和资本结构时就需考虑再融资问题[38]。我国进行PPP项目再融资的一个重要项目为中国国家体育场的再融资。由于设计变更及工期拖延，造成项目建设期成本上升，公共部门和私营部门不得不重新进行谈判，进行建设期内的被动再融资[39]。党合欢、刘余文、龙建波等，也从再融资的风险和再融资的最优资本结构，运用案例进行了研究[40][41][37]。但总的说来，国内关于再融资的研究只是初步搭建了理论体系框架，但尚未进行深入研究，对实践参考性有限。
由于投资决策评价角度的不同，投资决策评价方法也有很大差异。已有的投资决策评价方法大致可以归为三类：(1)只评价收益的方法（如净现值法、内部收益率法等）；(2)只评价风险的方法（如信用风险）；(3)既可以评价项目收益又可以评价风险的方法。只评价收益的方法主要包括净现值法和内部收益率法。这类方法不考虑风险，假设在确定的环境下，进行项目的盈利能力评价；只评价风险的方法主要是信用评级方法，该方法只评价项目的风险大小，而不考虑项目的盈利能力；既评价收益又评价风险的方法包括在折现率中考虑了风险的净现值法，如净现值与加权资本成本结合法，与资本资产定价模型结合法等方法都属于此类。这类方法放宽了环境确定性的假设，在计算项目收益时，将环境中的风险考虑在折现率的计算里。如净现值与资本资产定价模型结合法，通过资本资产定价模型计算净现值的折现率，从而将项目的风险考虑在净现值的折现率中[43]。 从三种决策评价方法分析可知，目前现实中绝大多数项目的投资评价都会用到净现值法。净现值法有许多的优点，比如它正确地衡量了股东价值的创造[47][48]。但是，净现值法应用于PPP项目投资决策评价时，仍然显示出了很多不足之处。 首先，净现值法缺少对于各种机会价值的描述，并且在信息不对称时 NPV 法可能会出现错误，对决策造成误导[49][50]，比如净现值法中每年现金流往往假设为静态的确定值，而实际过程中影响投资的各个因素往往都是动态变化的，因此假如投资过程中一个小变动，都可能会导致最终结果与预期数值发生巨大变化，导致该决策失败。其次没有考虑各个参与方之间的利益诉求不同，PPP项目参与方众多，不同的利益需求也就决定了不能用一个数值来衡量所有人的需求情况。 针对净现值法的不足，许多学者从不同角度尝试进行改进。Zhang Xueqing等使用净现值法建立了基础设施项目投资评价框架模型。该模型从项目各参与方不同的利益诉求出发，从项目资本结构入手，以私人部门股权投资内部收益率最大为目标，以公共部门投资收益率以及银行的要求为约束条件，建立资本结构最优下的项目财务可行性分析模型[44]。Aristeidis Pantelias研究了投资风险下的PPP项目财务可行性。该模型将项目运营期的收益与成本差额大于零的概率作为评价指标，来判断项目是否可行，如果大于零则项目可行，否则不可行[46]。上述两个模型都从各个参与方各自的利益诉求出发，为PPP项目投资评价开辟了新思路。柯永健从公共部门、私人部门和银行等金融机构的利益出发，明确各个利益需求者的关注指标，建立了基于六种不同指标的投资评价模型，最后综合六种指标来评价项目的获利能力[45]。 但是，由于上述模型的基础仍然是净现值法和内部收益率法，并没有跳出其框架。所以，只是部分解决了PPP项目投资决策评价问题，仍然有问题并未得到解决。虽然PPP项目投资决策评价框架模型，评价角度具有创新性，但是由于没有对投资决策评价的实质内容并未进行改进，因此这些评价方法没有受到广泛关注,主要原因如下。第一，净现值法只能站在私人部门角度进行PPP项目投资决策评价，不能综合考虑项目众多参与方的利益；第二，PPP项目具有极高的不确定性，与传统净现值法的确定性假设矛盾；第三，改进后的净现值法将风险计算在折现率中，导致折现率估计困难，因此仍然无法准确进行PPP项目投资决策评价；第四，净现值法没有考虑管理弹性价值。所以对于净现值法与PPP项目高不确定性特征不匹配的问题，学者们的改进方法各不相同，但是都没能获得普遍认可。 因此，许多学者认为，对投资决策评价方法的改进不能只限于对传统方法的“小修小补”，应该尝试跳出净现值的框架，根据PPP项目不确定性大的特点来全面考虑决策方法。来源于金融领域的实物期权方法开始引入到PPP项目领域，相对于净现值方法，实物期权方法由于来源于极为重视风险金融领域，在对风险的考虑上更为全面，因此许多学者尝试应用实物期权方法在投资决策评价中，并有了许多成果。
由于使用传统净现值法对PPP项目进行投资决策具有天生缺陷，Myers(1987)和Ross(1995)提出将实物期权方法替代传统净现金流方法[51][52]。目前实物期权研究主要集中于两个领域，一个是对其概念的界定与应用领域的推广，另一个是其计算方法的改进。 (1)实物期权概念界定 期权概念的发展历史是一个不断补充完善，最后形成一个完备体系的过程。关于实物期权定价模型的研究历史可以追溯到金融期权定价模型。早在1900年，在Bachelier的博士论文中，他提出了期权定价模型。但是，Bachelier提出的模型中的假设条件与现实相差较远，因此并没有获得广泛应用。然而，这个模型仍然奠定了期权定价模型的基础。到了20世纪60年代前后，Sprenkle，Boness和Samuelson人对期权定价模型的研究做出了新的贡献[53][54][55]。但是Sprenkle，Boness和Samuelson的模型仍然存在局限。他们的模型不能如实反映投资者的风险偏好。到1973年，Black和Scholes提出了著名的B-S期权定价模型。该模型建立在市场无套利的假设基础上，被认为是第一个完整的期权定价模型。直到今天该模型仍然是期权交易市场的基础。1979年，Merton，COx以及Robinstein提出了Binomial Lattice模型，该模型是对B-S模型的进一步修改、发展和推广[56]。Johnathan Mun以Binomial Lattice方法为基础，介绍了包括转换期权、选择期权、放弃期权和扩张期权等诸多不同期权类别[57]。 (2) 实物期权计算方法研究综述 随着科学技术的不断发展，越来越多的数学理论开始被应用在改良期权定价方法，一开始的期权计算模型包括包括B-S模型以及由其改进而来的模型，蒙特卡洛模拟、Lattice模型、偏微分方程以及其他数学方法。这些方法中，被广泛使用的方法是B-S模型及其衍生模型、偏微分方程等。 后来出现了许多对于以上主流模型的改良，例如模糊实物期权，使期权不但考虑了随机性，也考虑了模糊性。Shiu-HweiHo等考虑到实际问题中现金流量、利率、资本成本等相关信息的不确定性，将模糊理论与实物期权二叉树方法相结合对项目的实际项目进行评估[58]。覃正标等将梯形模糊数与实物期权相结合，建立模糊实物期权定价模型对BOT投资项目价值进行研究[59]。季闯等探讨了模糊实物期权在PPP项目估值中应用的一般步骤，并建立三角模糊实物期权模型对PPP项目价值进行分析[60]。唐文彬等通过分析预期收益与成本的不确定性，结合模糊理论对传统实物期权定价模型进行了改进，并建立了模糊实物期权模型为城市轨道交通项目的投资决策提供参考[61]。
总的说来，如果说大力推广PPP项目的2015年是PPP元年，那么按工程立项与建设期需要3至4年来算，就在今年我们将会有大量PPP项目进入运营期，面临再融资与否的决策问题。今年是大部分PPP项目面临再融资承上启下的一年，而我国再融资的研究也是如此，过去的研究已经搭起了体系的框架，亟须要承上启下细化研究，将理论研究深入到可以应用于即将大规模到来的再融资实践。而在再融资研究领域中，决策问题是PPP项目方考虑再融资首先要面对的问题，而目前的研究包括了再融资的最优资本结构、再融资收益分配、再融资的风险等，还没有再融资的决策研究。 综述不同学者对决策方法的研究可知，实物期权方法对于传统的净现值方法在PPP项目中具有许多优势。由于PPP项目具有运营时间长的特点导致其具有高不确定性，而且在再融资决策时，公私双方对短期与长期收益偏好的不同，也决定了传统的净现金流方法难以适应复杂的再融资决策问题，引入实物期权理论有助于解决上述问题。 |
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四、方案（设计方案、或研究方案、研制方案）论证： 1. 研究目标 (1)整体把握我国PPP市场的再融资决策现状，分析其中存在的问题； (2)明确PPP项目再融资的基本内容、整体特点、影响因素、操作步骤等内容； (3)明确实物期权以及模糊数的基本理论，总结国内外实物期权理论的最新，构建我国PPP项目再融资实物期权决策模型； (4)针对实际PPP案例，运用所得模型进行决策分析，并进一步进行敏感性分析，让理论具有实际操作性。 2. 研究内容 （1）内容大纲 1绪论 1.1研究背景与意义 1.2 PPP概念界定 1.3研究综述 1.3.1再融资研究现状 1.3.2传统PPP项目投资决策方法 1.3.3实物期权理论研究现状 1.4技术路线与章节安排 2 PPP再融资概述 2.1 PPP项目再融资定义 2.1.1再融资概念 2.1.2 PPP再融资特点 2.2 PPP再融资特点 2.3 PPP再融资影响因素 2.4 PPP再融资方式 2.5 PPP再融资流程 3基于实物期权的PPP项目再融资决策模型 3.1模型方法选择 3.1.1传统折现现金流方法不足 3.1.2实物期权方法介绍 3.1.3实物期权方法改进可行性 3.2模型影响因素分析 3.3模型基本假设 3.4模型的建立 4案例分析 4.1项目概况 4.2项目净现值计算 4.3期权价值计算 4.4结果分析 4.4.1净现值结果分析 4.4.2项目期权价值分析 4.4.3项目再融资投资决策 5研究结论与不足展望 5.1主要研究结论 5.2创新点与不足 5.3预期与展望 （2）主要内容 本文综述了模糊实物期权理论在PPP项目再融资中的适用性，介绍了PPP项目再融资模式与实物期权方法的理论基础，指出PPP投资决策评价常用净现值法的局限性。并依据PPP项目再融资决策的特征以及实物期权方法的特性，结合模糊数理论构建模糊实物期权投资模型，对PPP项目再融资价值进行分析，进而为投资者再融资决策提供参考。 基于以上的思路，本文研究内容主要分为下面三个部分。 (1)首先通过对PPP项目现状分析以及现有文献的梳理，引入了PPP再融资这一概念，分析了现有研究中再融资的定义与特点，进而提出了规范再融资决策方法的紧迫性。 (2)其次，通过对PPP项目再融资投资价值的形成机理进行分析，以及传统PPP项目投资决策方法的介绍，论证了传统PPP项目投资决策评价方法没有考虑项目未来弹性的不足。同时阐述实物期权原理，进一步提出实物期权方法应用于再融资决策的可行性，并将模糊数理论与实物期权理论相结合构建再融资实物期权决策模型。 (3)最后通过案例分析，对模型的可行性进行检验，分别利用传统的NPV方法和实物期权方法定量分析并进行比较，验证了本文的研究成果,并根据结果提出结论和建议。 3. 研究方法与主要技术路线
可4. 可行性分析 （1）研究思路的可行性 ①以PPP项目再融资决策为对象，今年是较为特殊的时间点，是我国再融资承上启下的一年，面临未来实践需求大但理论研究不透彻的研究现状，既具有研究的紧迫性，也具有独特性； ②先梳理再融资概念与特点，再利用实物期权方法对比传统净现值决策方法，并构建基于实物期权的决策模型，过程合理可行社会网络分析方法展现PPP市场中各中标企业的社会关系形态，并据此分年度展示企业市场关系的演变过程，以企业间关系的演变反映市场的演变过程是合理可行的； ③用成熟实物期权理论来分析我国PPP再融资项目决策，为了提高结果准确性，加入模糊数理论，在思路上是科学合理的。 （2）研究方法的可行性 ①文献综述：文章的主题——基于实物期权的PPP项目再融资决策研究，是从大量的文献阅读中得来，具有立题的依据和价值； ②实物期权法：实物期权法发展至今已较为成熟，体系全面，广泛应用于项目与决策领域，针对不同的实际情况有不同的评价方法，确保了结果的科学性和可行性； ③模糊数学理论，将数学重点三角模糊数加入实物期权中，提高结果的准确性，确保了模型的可信程度； ④实证分析：以一个PPP项目再融资决策案例来实践模型，从理论到实践，再由实践为后面理论研究提出建议，形成研究闭环。。 参考文献
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