文 献 综 述
投资者情绪指证券市场上投资者并非都是完全理性，也存在着大量非理性因素，使得投资者对股票预期产生偏差，从而导致股票价格偏离其内在价值，影响企业的投资水平。近年来，随着行为金融学的不断发展，现有文献研究表明投资者情绪变动会通过一定渠道影响企业的投资行为，如股权融资渠道、迎合渠道以及管理者乐观主义的中介效应渠道。而基于不同企业特征，投资者情绪对企业投资水平的影响如何，学者的研究较少。因此，本文的实证分析既有其理论意义——丰富了投资者情绪影响企业投资行为的相关文献，也有其现实意义——为投资者和企业经理人提供经验证据。
关于投资者情绪通过股权融资渠道影响上市公司经理人的投资决策，Keynes[1]在其经典著作《通论》上提出“有些投资是股市参与者的平均期望决定的，而不是企业家根据真正的预期决定的”。这其中包含了非常重要的非理性因素，这种股票价格中包含的非理性因素会导致企业权益融资成本和融资方式发生改变，进而影响企业的投资行为。在假定投资者非理性和经理人理性的的基础上，Stein[2]提出了企业权益融资的市场择时理论。该理论认为理性的经理人可以根据股价择机发行股票或者回购股票，从而间接影响企业投资行为；Baker，Stein＆Wurgler[3]在市场择时理论的基础上，将企业按股权融资依赖程度分组，实证发现股权融资依赖程度越高，企业投资对市场价格的波动越敏感，从而提出了企业投资决策的股权融资渠道理论。Schalle、Panageas以及Gilchrist、Himmelberg＆Huberman[4]采用不尽相同的替代变量，证实了投资者情绪会通过股权融资渠道影响企业投资行为的假设，即在投资者情绪高涨时，发行新股会降低融资成本，继而扩大企业的投资规模。在我国资本市场中，刘端、陈收[5]借鉴Baker，Stein和Wurgler的研究方法，通过市场估价指标和非均衡定价指标，分析不同经理人短视程度下投资者情绪对企业投资水平的影响，发现经理人越短视，市场估价越高，公司投资越大。而刘红忠、张昉[6]以换手率作为投资者情绪的衡量指标，发现我国上市公司的投资支出与公司的成长前景呈显著正相关，与投资者情绪呈显著负相关。
关于投资者情绪通过迎合渠道影响上市公司经理人的投资决策，在资本市场上，当投资者认为某个投资项目是合理的，但经理人拒绝投资这个项目，投资者就会降低对该企业的预期从而抛售股票，导致股票价格下降，这时经理人就会面临被解雇的风险。因此，理性的经理人会主动去迎合投资者情绪来扩大或缩小企业的投资规模。Baker ＆ Wurgler[7]在股利迎合理论的基础上，通过实证研究证明了迎合渠道的存在。Polk ＆ Sapienza[8]在Stein的短期模型和Baker ＆ Wurgler的股利迎合理论基础上，利用理论模型证明了迎合渠道的存在，指出盈余预期的不确定性和投机性是经理人迎合倾向存在的主要原因，不确定性和投机性越高，公司经理人投资决策的迎合倾向会更明显。Wong等利用投资现金流敏感性和市场情绪的相互关系验证了美国市场上迎合渠道的存在。Dong[9]等通过研究企业的不同项目投资决策对市场迎合程度之间的差异，得出相对于固定资产投资，企业在进行研发投资决策时更会考虑市场上投资者的反应。由于我国特殊的政策制度，上市公司投融资决策的审批较为严格，经理人对股权融资的选择缺乏自主性。因此，我国学者的研究主要关注迎合渠道。朱迪星[10]基于2002-2009年我国上市公司的经验数据，分析了投资者情绪与迎合渠道之间的关系，实证表明，上市公司的经理人在进行投资决策时明显有迎合市场的情绪倾向。张戈和王美今[11]通过换手率和流通市值的横截面分组，检验了迎合渠道的存在，表明中国上市公司出于操纵的需要，其投资决策明显存在着迎合投资者情绪的倾向。
关于投资者情绪通过管理者乐观主义的中介效应渠道影响上市公司经理人的投资决策，研究发现，管理者乐观主义会让投资—现金流敏感度以及企业投资水平发生变化。Heaton[12]采用数学建模的分析方法，发现与其他企业相比，在管理者乐观主义中，企业越是依赖权益融资，投资—现金流敏感度就越高；Malmendier ＆ Tate[13]认为管理者过度自信是公司投资扭曲的原因，过度自信的管理者会高估其投资项目的回报和外部融资的成本。因此，当公司具有充裕的内部资金时，他们会进行过度投资；而当公司需要外部融资时，他们会削减投资，从而导致公司投资不足。Nofsinger[14]基于社会影响理论指出高涨的投资者情绪将塑造管理者乐观的情绪，从而影响公司后续的投资决策行为。在中国的资本市场上，花贵如[15]将投资者非理性及管理者非理性纳入同一框架，证实了投资者情绪还可以通过管理者的乐观或悲观情绪间接影响企业的投资水平。
综合梳理国内外关于投资者情绪对企业投资水平影响的有关理论，发现投资者
情绪变动会通过一定渠道影响企业的投资行为。本文主要研究投资者情绪如何通过股权融资渠道、迎合渠道以及管理者乐观主义的中介效应渠道影响企业的投资水平。其中，国内外学者已经对股权融资渠道理论和迎合渠道理论做了大量的研究，而对于管理者乐观主义中介效应渠道理论的研究少之又少。因此，本文基于江苏省上市公司不同特征的实际情况，分析投资者情绪对上市公司投资水平的影响。这对企业改善和优化自身结构，减少投资者情绪对企业经理人投资决策的负面影响具有重要的现实意义。
参考文献：
[1] Keynes.The General Theory of Employment,Interest and Money[M],London:Macmillan,1936:151.
[2] Stein Jeremy C.Rational Capital Budgeting in an Irrational Word[J].Journal of Business.University of Chicago Press.1996,69(4).
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