基于现金流的上市企业价值评估研究文献综述

 2022-03-07 11:03

文献综述

一、国外研究现状

国外基于现金流对企业价值评估的研究比国内起步早，最先提出了现金流估价模型并基于影响因素进行了相关分析，目前已经拥有了较多的研究成果。主要结论分为三个部分，对现金流估值模型的作用持正反两方面态度，现金流估价模型的提出与改进，现金流估价模型结果受多种因素影响。主要研究成果如下：

  1. 对现金流衡量企业价值作用的研究结果。

国外研究者对于现金流在反映企业价值的功能上看法不一，一部分学者认为现金流估计模型补充了新角度的财务信息披露，能够帮助较好的反映企业价值。Black E L[1] (1998)认为，在创业、成长、衰退的生命周期阶段，现金流量比收益更具价值相关性。Larrain Borja amp; Yogo Motohiro[2]（2008）实验发现，当企业价值变化较大时，现金流具有更强的解释力。Rapp M S[3] (2010)认为随着信息不对称性的增加，收益与公司股市表现的关联性变得越来越小，经营现金流在解释总体股东回报方面主导了收益。但是，仍然有一部分研究者持不同意见。他们认为现金流量相较于其他衡量方法，如权责发生制下的财务信息，对于企业估值的解释力较低，不能真实准确地衡量企业价值。Munter P[4] (2001)认为现金流估计的价值受多种因素的影响，如贴现率和预计现金流时间，因此需要不断修正结果，为财务报告过程带来额外的复杂性和额外的波动性。Aharony J amp; Falk H amp; Yehuda N[5]（2005）认为权责发生制下的会计数字与现金流量在企业价值的解释上呈现出低相关性，尤其当纳入企业生命周期因素后，基于现金流量的企业价值估计解释力降低。

  1. 现金流估价模型的提出与改进。

多位学者基于现金流对企业价值的估值功能，建立了现金流折现估计模型。经过多年的深入研究，研究者对模型利弊不断分析与完善，最终形成多种涉及不同现实因素维度的估价模型。DCF模型的构建首次将现金流与企业价值系统的关联，补充了企业价值评估的新角度。Baroum S M amp; Patterson J H[6] (1996)描述了多种现金流量的启发式加权算法，帮助企业通过不断改进结果发生的时间表选择可用的最大净现值的时间进度表。Yao J S amp; Chen M S amp; Lin H W [7] (2005)建立了一个考虑考虑模糊现金流和不精确折现率的模糊现金流折现模型FDCF。Larrain Borja amp; Yogo Motohiro[2]（2008）考虑到企业价值的波动性，认为不变贴现利率现值模型是公司资产估值的一种有用的近似方法。Jennergren L P[8] (2008)将现金流量分为明确的预测期中每年的现金流预测和后视野时期中持续价值预测两部分，并且将资本支出和税收节省的折旧纳入考虑，探索了现金流模型中精细结构计算。Jimenez L G amp; Pascual L B[9] (2008)考虑到不同现金流组成部分要求不同的预测标准，将NPV模型与具体的预测标准形式相结合，形成一般性的多准则现金流量模型。Jennergren amp; Peter L[10] (2010)认为传统计算现金流的公式中资本支出和折旧节税不仅取决于当前收入还取决于过去增长的历史，会导致结果的误差，因此提出了净PPE和折旧的计算公式。

  1. 现金流估值模型结果受多种因素影响。

在明确现金流对于企业价值评估的重要作用后，为了使得最终结果可靠有效并能为企业带来决策方向，研究者对其中的影响要素进行了深入分析，发现了不同维度（影响真实性和数值）的相关要素，而国外研究者更加注重对真实性的研究。Dickinson V [11] (2011)发现以生命周期划分企业阶段时，由于各阶段盈利能力的持续性和行为模式的不同，对现金流的预测范围和增长率有一定的影响。Yanaguibashi L L T[12] (2017)认为现金流量中极端值的存在会影响现金流的持续性，对现金流产生极大的负面影响，降低其价值相关性。

二、国内研究现状

国内研究者基于国外多种现金流量估价模型，针对国内企业经济特点，经过多年探索，形成了一系列自己的研究成果。目前，国内基于现金流对企业价值评估研究的结果与国外结果基本一致，大致也可分为下面三点：

  1. 对现金流估值模型的作用持正反两方面态度。

与国外研究者一样，国内研究者对于现金流量反映企业财务信息、价值变化的能力褒贬不一。部分相关研究者认为现金流量相较于权责发生制下的财务信息披露更能反映企业真实状态，其方法下的企业价值有一定的参考价值，关注现金流连管理有助于企业价值提升。赵春光[13]（2004）通过实证发现现金流量具有一定的价值相关性，并且提高了会计信息的价值相关性。熊佩文[14](2008)认为现金流量是企业存续的基础，现金流量信息能察觉企业经营状况良好而财务状况堪忧的情况，启示人们应当注重现金流量管理并将现金流量纳入主要考核指标之中。赵玉琳,万林葳[15] (2014)认为现金流量与企业价值有显著的正向相关关系，企业可以通过提高企业现金流管理效率实现企业价值的增加。汪海粟,闫昱彤,秦子航[16]（2021）认为自由现金流估价模型得出的企业内在价值补充了会计信息并且完善了资产评估信息。但是，部分研究者认为现金流量的价值相关性更低，甚至有些研究者发现现金流具有可操纵性。张然[17](2007)研究发现企业报告的现金流像盈余一样受到公司管理层的操纵，企业往往可以通过营销理财手段或直接造假两种途径将本期现金流量向期现金流量或分析师预测现金流量方向靠拢。刘娜,黄辉[18](2016)结合青岛海尔案例研究得出自由现金流贴现模型有高估企业价值的可能性，同时他们认为由于该模型在预测和估计参数时含有主观成分，容易造成评估结果的不准确。苏越良,张馨丹[19](2020)认为由于初创企业历史数据少或者财务信息不可靠等原因，现金流量折现模型等需要企业披露信息的估值方法并不适用。

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