人民币兑美元期货对人民币汇率影响的实证分析
摘要：我国汇率形成机制改革之后,人民币汇率市场化程度加深,双向波动频繁,企业政府、金融机构面临与日俱增的汇率风险。由于资本项目管制及外汇交易“实需原则”等原因,我国境内外汇衍生品交易并不活跃,而离岸人民币衍生品市场发展迅速,对我国汇率形成造成一定威胁,因此对离岸人民币衍生品与人民币汇率关系的研究至关重要。本文采用定量分析方法,利用族模型、模型、因果关系检验、脉冲响应函数以及方差分解模型对美国芝加哥商业交易所年月日推出的人民币兑美元汇率期货与我国人民币兑美元汇率中间价之间的波动性及信息传递关系进行实证研究,得出如下结论①人民币汇率期货波动性大于汇率现货,它的推出对我国人民币汇率中间价的波动性影响不显著②人民币汇率期货波动性不具备杠杆效应,而汇率现货市场中人民币升值消息带来的冲击大于贬值消息③人民币汇率现货单向引导汇率期货,两市场的先行滞后关系保持在两期左右④两市场信息传递不对称,人民币汇率现货对汇率期货的影响相对较大,汇率期货对现货反馈极小。综合而言汇率现货在信息传递中占微弱主要地位。
关键词：外汇期货；人民币汇率期货；波动性；信息传递
一、文献综述
自年美国芝加哥商业交易所推出外汇期货以来,国际关于外汇期货的研究较为丰富,其内容主要分为三个方面一是外汇期货与现货市场关系研究,二是外汇期货市场运行状况及特征研究,三是利用外汇期货市场进行套期保值、投机的研究。我国关于外汇期货的研究始于二十世纪九十年代初,外汇期货交易停止后文献较少,而汇率形成机制改革之后又逐渐丰富起来,但都停留在理论研究方面,即我国推出外汇期货交易的必要性和可行性研究,有极少数的实证研究也仅针对国外期货交易所外汇期货合约套期保值、最佳套保率计算,还没有深入分析人民币汇率期货和现货之间关系的文献。本文旨在分析人民币汇率期货市场与我国人民币汇率之间的关系,因此仅介绍国外研究期货市场与现货市场关系的文献。
1.国外研究现状
由于外汇期货市场的保证金制度、卖空机制及匿名交易,其市场风险往往较现货市场巨大,同时由于投机、套利等交易的存在,外汇期货市场的风险会传播到现货市场,引起现货市场动荡。外汇期货的推出是否加剧了现货市场的波动性学者对此进行了大量实证研究,但没有得出一个统一的结论,我们发现外汇期货对现货市场的波动性影响因研究市场及研究期间的不同而不同。Bessembinder和Seguin认为资产收益的波动性被期货市场的高流动性降低了,并且推翻了衍生品市场将扰乱基础资产市场的假设。Chatrath等人采用包含外汇期货交易行为变量和波动性的模型以及,模型对英镑、加拿大元、日元、瑞士法郎以及德国马克的现货和期货市场数据进行研究,发现期货市场交易量大幅上升之后,现货市场波动性会在短期内显著增加。和喊通过检验宏观经济数据公布之后期货市场行为进一步证明了波动性由期货市场转移到现货市场的结论在宏观经济数据公布之后,由于市场运作的高效率,期货市场表现出现迅速先升后跌的趋势,现货市场的反应要滞后于期货市场。和利用认模型对匈牙利福林、巴西雷亚尔、墨西哥比索期货市场与现货市场关系进行了实证研究,认为期货市场的推出并没有加剧汇率现货市场的波动性。John M.Sequeira,检验了三个发达国家及两个新兴市场国家外汇期货交易的波动性模型,将持有成本模型和无偏期望假设模型拓展成波动性模型,每个模型都都包含了期货收益、现货收益以及本地无风险利率等条件变量。实证结果表明,新兴市场国家期货收益率的条件方差对于解释基础资产现货收益率的条件方差是显著的而对于发达国家而言,现货收益率的条件方差则是显著解释期货收益率的变量。发现在年货币危机发生之前,英镑、加元、德国马克、瑞士法郎市场弱势有效,波动性不会相互传染。而货币危机发生之后,英镑期货市场受到了其他三种货币市场的影响,其中以德国马克的影响最大。由于场透明、集中竞价以及统一清算等交易优势,期货市场蕴涵了大量信息。理性预期假设、蛛网模型等理论认为外汇期货市场具有价格发现功能,其价格一般先行于现货市场。国外相关实证研究也证实了这一观点,他们认为外汇期货市场的引入提高了现货市场信息的传递效率,期货市场在信息传递中起着主导作用,即具有价格发现功能。Stoll和Whaley认为由于外汇期货的引入提高了整个市场的深度和信息传递速度,因而提高了现货市场流动性、降低了其波动性。〔实证研究证明加拿大元、英镑、日元、德国马克以及瑞士法郎汇率期货能够有效地预测远期汇率。
Ahmet Can探讨了外汇期货现货基差在预测汇率变化和期货收益率中的作用。他认为若货币风险收益是长期外汇期货而不是短期外汇期货基差的的重要因素,那么该基差不能有效预测现在到到期日的汇率变化,拒绝无抵补利率平价,但能够预测仅由风险收益决定的外汇期货收益。相反地,短期外汇期货基差能够预测从现在到到期日的汇率变化,接受无抵补利率,但不能预测外汇期货收益。实证研究表明日本、英国、瑞士和德国的货币在过去二十多年的表现支持上述假设。
2.国内研究现状
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