经济政策的不确定性对股价波动率的影响研究
——基于沪深300指数
目前，中国正处于经济转型、优化结构的关键时期，面临着持续不断的经济决策难题，政府部门频繁出台的各种财政、货币政策以及其他的经济政策，无疑对经济市场的调节起到了决定性作用，但与此同时，也提高了经济政策的不确定性。而股票市场波动作为宏观经济波动的直接反映，与经济政策的不确定性有着密不可分的联系。经济政策的不确定性也会改变经济主体对宏观基本面的预期，从而加剧了股价的波动。尤其是Baker 等在2012年对一国经济政策整体不确定性程度进行测度，从而产生了EPU指数，使得国内外越来越多的学者开始关注经济政策的不确定性，并发表文献分析了政策的不确定性对实体经济和金融市场的影响。目前来看，经济政策不确定性的研究主要集中于分析EPU指数对宏观经济以及公司层面的影响，较少有文献研究经济政策的不确定性对股价波动率的影响。因此，本文将视角集中于EPU指数的变化对我国股票市场股价波动率的影响，并采用Var模型进行研究，对现有的文献进行了补充和拓展。研究采用的数据样本为沪深300指数的每日数据和Baker等发布的关于中国政策经济不确定性（EPU）指数的月度数据。其中，沪深300指数的样本区间为2005年4月8日——2019年4月30日，EPU指数样本区间为2005年4月——2019年4月，共168个月度数据。
关键词： 经济政策；股价波动率；不确定性；
一、文献综述
（一）国外研究现状
经济政策的不确定性与宏观经济领域息息相关，而关于经济政策不确定性的研究历史已超过三十年。国外学术界对于经济政策不确定性的研究较早，在深度和广度上已经具有一定的规模。2008年全球金融危机爆发之后，各国出台了各种经济政策来应对，宏观环境的巨大变化使得政府的政策指向不明，经济政策不确定性的研究又重新进入学者们的视野。尤其是Baker等（2012）编制了经济政策不确定性（EPU）指数后，经济政策的不确定性受到越来越多的关注。美国的EPU指数的编制主要由三个部分组成，即新闻指数，税法法条失效指数，经济预测差值指数。Baker等（2012）通过测量新闻媒体中引用有关经济政策不确定性词汇的频率、联邦税收代码条款截止日期数量、分析师对当前通货膨胀预期与政府购买预期的不一致程度，编制出了EPU指数。而中国以及欧洲地区的EPU指数仅指综合指数的第一部分，即新闻指数。具体来说，选取欧洲和中国的大型报社，通过搜索关键词，筛选出与经济政策不确定相关的文章，在进行统计和标准化处理后得到指数。虽然仅是新闻指数，但Scott R.Baker等人指出，News-Based EPU仍然具有代表性，因为其与综合指数具有很强的相关性。Baker等（2012）基于他们编制的EPU指数，论证了2008年金融危机之后，经济政策的不确定性导致了美国经济前景的不确定。Sum（2012）基于Baker（2012）等提出的EPU指数,使用脉冲响应函数和向量自回归分析方法,研究了欧元区的经济政策不确定性对股市收益率的影响冲击，发现欧元区股市收益率对经济政策不确定性的冲击有积极响应,经济政策不确定性和股票市场收益率之间呈负相关。Drechsler（2013）将经济政策的不确定性与资产定价联系起来，分别从理论和实证的角度进行分析。他将经济政策的不确定性、方差风险溢价以及资产收益率三者结合，结果表明，方差风险溢价能够准确预测资产收益率，但经济政策的不确定性变化会导致方差风险溢价的波动，表明一定程度上，经济政策的不确定性也能够预测资产的收益率。Wang 等（2014）采用中国的EPU指数对中国上市公司进行研究，发现当经济政策不确定性程度较高时,企业会减少投资.同时，在市场化程度较高地区的企业，经济政策不确定性对其影响更大。Kido（2016）应用了DCC-GARCH模型来研究美国经济政策不确定性和实际有效汇率溢出效应之间的关系，实证结果表明，在2000年1月至2014年12月这段考察期内，美国经济政策不确定性对高收益货币的收益具有持续的负向效应，而对日元则产生了正向效应，与此同时，这种效应在两次经济衰退期后都在持续加强。
- 国内研究现状
国内对于经济政策不确定性研究起始较晚，但在EPU指数被提出之后，也引起了众多国内学者的关注。金雪军（2014）等运用了扩增因子向量自回归模型（FEVAR模型），采用了EPU指数，研究了中国经济政策不确定性和宏观经济市场之间的关系，结果表明，经济政策的不确定性主要通过预期渠道，对GDP、出口、投资、消费和价格变动带来负面的影响，促使房地产价格与股票价格下跌。因此，作者认为宏观经济政策应该保持一定的稳定性和持续性。崔欣（2018）等将EPU指数与Fama-French五因子模型相结合，基于沪深两市A股股票数据，采用滚动估计法，实证研究了“经济政策的不确定性”暴露与股价暴跌风险之间的关系，结果表明，这两者之间成正相关关系。由于在中国市场中，“经济政策的不确定性”是一种非常重要的投机因子，“经济政策不确定性”的暴露会引发投资者的投机行为，从而会加剧股价暴跌的风险。彭俞超（2018）等将经济政策的不确定性与企业金融化相联系，分析了经济政策不确定性对于金融资产配置的影响。分析结果表明：经济政策不确定性的上升，显著抑制了企业金融化趋势，并且这种抑制效应在中西部地区和竞争更为激烈的行业更加显著。进一步又发现经济政策不确定性的提高，不仅会对企业金融资产总量造成影响，还对企业金融资产配置结构造成影响。宫汝凯（2019）等研究了经济政策的不确定性和企业融资行为之间的关系，探讨了中国经济转型过程中，企业杠杆率变动背后的逻辑。研究表明，经济政策的不确定性和企业杠杆率之间是显著的负相关关系，并且短期负债率、民营、小规模和制造企业对这种负向效应更为敏感。进一步又发现了随着地区市场化水平的提高、民营化改革的推进和对外开放度的扩大，这种负向效应会显著降低。
- 文献述评
纵观国内外研究现状，国外对于经济政策不确定性的研究较为广泛和深刻，模型的运用上较为灵活和多样，而根据国内现有文献，在EPU指数发布之前，对于经济政策不确定性的测度和衡量上具有一定局限性，通常只关注经济政策的某个方面，这些并不能全面反映经济政策的不确定性。但在EPU指数发布之后，不少学者开始关注经济政策的不确定性，并将EPU指数应用于研究。总体来看，有关于经济政策不确定性的研究主要集中在宏观经济层面和公司层面，而对于股价波动这类具有高频特征的变量研究较少，特别是针对某一类股票指数进行定量研究。因此，本文试图将经济政策的不确定应和股价波动率联系起来，通过采用沪深300指数的每日数据和Baker等发布的关于中国政策经济不确定性（EPU）指数的月度数据，运用VAR模型来研究经济政策的不确定性对于股价波动率的影响。
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