股指期货境外上市对我国A股市场波动性的影响研究
——基于富时中国A50股指期货
摘要：在全球经济一体化的背景下，中国开始重视金融期货市场的稳定，但是我国A股市场的投资市场资源被国外一些交易所先行推出的我国A股股指期货产品所威胁。本文总共分为5个部分，实证分析运用了普通最小二乘法构建回归模型，以上证50指数开盘涨跌幅为被解释变量，以A50股指期期货开盘涨跌幅为解释变量，来研究股指期货今晚上市对我国A股市场是否有影响。实证结果表明，存在影响，并且两者之间的相关性很高。为了进一步证明这种影响，我把研究数据样本根据国家对股指期货交易放松限制的政策分为了5个子样本。实证结果显示，随着我国对股指期货交易的逐步放松，富时中国A50股指期货对我国A股市场的影响逐渐变大，甚至它的开盘涨跌幅能够预测我国A股市场的开盘涨跌幅。由于富时中国A50股指期货对我国A股市场的影响在变大，所以我国A股市场的风险也在增加，为了控制风险，我国应该完善相关股指期货监管系统、创新增加国内金融衍生品的品种、完善股票市场的自我平衡稳定机制和风险管理体系，推动期现货市场健康稳定发展。
关键词：股指期货境外上市； 富时中国A50股指期货； A股市场
一、文献综述
股票指数期货的异地上市的含义是在a国家上市并交易的一份期货合约，它的交易标的并不是a国家的股票价格指数，而是b国家的股票价格指数。那么我们就把股票价格指数所在的b国家称为本土市场，而把推出这一个期货合约的a国家称为异地市场。而国外学术界对于股票指数异地上市的股指期货对本国市场内的股指现货的影响，已经有大量研究成果。
我们根据股指期货价格发现功能理论得知，在股票市场是稳定有效的情况下，该股票市场相对应的期货的价格按理来说应能够反映未来股票价格，这是因为股指期货价格有价格发现功能，也就是说股指期货价格可以被认为是股票现货的未来价。在国外文献当中，Mattew Roope，Ralf Zurbruegg (2002)对这一观点持有认可态度，他采用了价格发现的 P－T 模型，样本数据是用一九九九年 一月到 三月的日内 5 分钟的期、现货市场数据，他用这些数据研究了台湾期货交易所的期现市场，以及以台湾相关股票指数为标的的股指期货和他相对应的现货之间是否有价格发现功能，结果实证研究证明，确实有这种功能，并且作用巨大。Frino 和 West (2003) 也认同这一观点，他们采用 ARMA 模型来对大阪证券交易所的期货收益做研究，研究证明，大阪期货交易所的期货价格的反应比现货价格敏锐，而且往往比现货价格的反应领先五分钟左右。我国国内学者朱海燕（2003）也十分赞同这一观点，他做实践研究是为了研究影响市场效率的因素，并证明了股指期货市场对现货市场有影响，这种影响体现在价格预测方面，并且是建立在价格传导机制上面，所以说股指期货的价格能够影响现货价格。
上文的文献综述中提到股指期货价格对现货市场价格有预测作用，那就意味着期限之间的价格变化存在时间差，所以期货市场价格变化比现货市场价格优先，而这种价格变化正是体现了期货的价格发现功能对于现货而言。这一理论也得到了国外学术界的广泛认可，学者们做出的相关实证研究还还证明了股指期货在价格发现当中占据这不可替代的作用。与这个研究不谋而合的是Kawaller et al.（1987）他的学术论文针对以标普500股票指数为标的的标普500股指期货的研究，研究了期限的相互关系，也有了期货价格领先于股票指数价格的结论，期货是领先的，而且这种领先也存在一定的时间差。
对于股指期货异地上市的研究文献表明股指期货异地上市对相应股票现货市场起到一定的影响。在国外，Snehal Bandivadekar 和 Saurabh Ghosh (2003) 发现，在21世纪当年的印度国民证券交易所上市 Samp;PCNX Nifty 股指期货以后，惊人的事情出现了，印度股票现货市场的价格波动有了肉眼可见到减少，这也体现了期货价格的价格发现功能。当然在国内也有这样子的研究，周雨田等 (2003)实证研究发现新加坡交易上市的台湾股指期货对台湾股票现货市场的价格波动持续了成就的影响，但在正式推出之后，即使现货价格的波动变大，期货市场也可以更快的调节，这是因为股指期货市场的低交易成本使得相关市场信息传播迅速，反应更敏捷，新加坡交易所推出的台湾股指期货有力的促进了信息在台湾股票市场的传递效率。王聪轩、刘磊磊 (2007) 采用英格兰因果关系检验和一阶 GARCH 模型，利用了沪深300股票指数和新华富时 A50股指期货的数据，并且探寻他们之间的因果关系，得出了A50股指期货对沪深300股票指数的价格有预测作用，并且前者对后者产生了较大的影响。蔡美华 (1999) 对 SIMEX 摩根台指和 TAIFEX 台股指数期货的每五分钟资料进行 AR 检定，得到现货领先期货的结论。周雨田等 (2003) 实证发现新加坡 MSCI 台湾股指期货未正式推出之前，干扰冲击造成的市场波动持续较久。而在股指期货推出后，可以观察到冲击干扰因子更快速地反应在经济体系当中，而使系统以更快的调整速度回复到正常；由此推论出新加坡 MSCI 股指期货的交易有效地改善了台湾股票现货市场信息的传递效率。黄玉娟等(2004) 使用了 ECM模型研究发现，降低期交税后 TAIFEX 期货对 TAIFEX 现货、TiMSCI 现货与期货三个市场的影响力较期交税降低前有所增强。这就说明，TAIFEX 降低期交税后，有效地提高了投资人参与台湾期货市场交易的意愿。我国学者余书炜 (2005)采用事件研究法分析了异地上市的股指期货对本土股票市场的影响，发现本土股票市场对先于本土上市的股指期货异地上市事件多做出负面的评价，对非自愿异地上市事件的评价也多是负面的。韩鹏举 (2006) 从波动性、价格发现效率和流动性三方面研究了新加坡摩根台指期货和台湾本土股票市场、股指期货市场三者的关系。结果表明，摩根台指期货和台湾本土股指期货的推出虽然对现货市场波动性的影响不很显著，但却显著的增加了信息传播速度；三市场在价格发现过程中的作用大小依次为：摩根台指期货市场、台湾股指期货市场和现货市场。
结合上述文献来看，和前期发表时间较早、尚未引入上证50股票指数情况的相关文献比较，本文采用股票市场的2020年的最新数据，从新加坡交易所的富时中国A50指数期货和我国上证50股票指数的价格之间是否有关系，而这种关系的研究从这两个金融产品的开盘涨跌幅角度探寻，通过回归实践研究检验，看A50股指期货市场对我国上证50股票指数的价格波动影响。
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